隨著紅星美凱龍披露招股說明書，資產負債率過高、盈利能力下降，自建與委托管理商場擴張提速面臨新挑戰等問題受到外界的關注。

剝離房地產業務導致營收下降

近日外界質疑，報告期內，紅星美凱龍關閉5家商場;2013年，急速擴張為其帶來高增長，與之同來的是高負債。紅星美凱龍2013年資產負債率達66.96%，2012年為65.01%。而截至2011年~2013年，公司合并口徑的凈營運資金分別為-33.46億元、-13.73億元、-39.28億元。

紅星美凱龍的解釋稱，公司資產負債率較高的原因系公司注重自有商場的建設，由于原有資本金規模及融資渠道的限制，公司主要通過銀行借款解決資金需求，造成公司資產負債率較高。由于賬面資產按照會計準則為歷史成本，自有商場有很大的市場價值增值情況未能反映在會計報表中，因此如按照公允價值計算的實際負債率會大幅降低。

此外，營業收入大幅下降也受到外界質疑。據紅星美凱龍招股書顯示，公司2013年、2012年、2011年分別錄得營業收入為66.5億元、55.5億元、59.9億元，2011年至2012年，公司營業收入出現負增長，下降7.35%;而2013年同比上升19.8%。2013年至2011年三年間，公司凈利潤分別為13.5億元，11.5億元，11.96億元，2012年和2013年分別增長-3.8%和17.4%。

記者調查發現，2011年，紅星美凱龍通過整個發展戰略的評估和設計，決定把附帶房地產業務剝離給獨立運營的兄弟公司——上海紅星美凱龍企業發展有限公司。由于紅星美凱龍在2011年末，剝離了附帶房地產業務，2012年公司再無房地產業務銷售收入產生，使得公司2012年營業收入較2011年出現了下降。

然而若不考慮房地產銷售收入的影響，2010年、2011年、2012年紅星美凱龍的營業收入分別為40.51億元、56.03億元、58.83億元，在報告期內呈上升的趨勢，并未出現下降。

自營與委托模式擴張面臨挑戰

外界質疑，紅星美凱龍擴張重要的一環就是加盟店模式，加盟商容易為了短期利益做出有損公司利益的行為。

構成對公司的內控風險紅星美凱龍表示，外界所謂的加盟店實際指的就是委托經營管理店。與加盟模式不同，委托經營管理模式是指公司與合作方簽署委托經營管理協議后，由公司派出管理人員為委托經營管理商場提供委托經營管理服務，并提供從選址洽談到商場設計、建設、裝修到招商、運營管理的全過程咨詢服務，并根據協議收取項目咨詢服務費、商業咨詢服務費、招商服務費以及委托經營管理費的經營模式。

數據顯示，2011年度、2012年度、2013年度，紅星美凱龍與委托經營管理商場相關收入毛利率分別為71.73%、63.01%、73.10%。而自營商場2011年度、2012年度、2013年度，毛利率分別為69.90%、65.95%、62.22%，委托經營管理店的毛利率要高于自營商店。

紅星美凱龍稱，自營商場與委托經營管理商場的市場擴張仍然是紅星美凱龍未來的戰略重點。面向全國拓展家居建材商場，對不同區域進行分級，其中上海、北京、天津、重慶、深圳、廣州、沈陽、西安、武漢、成都等10大城市為優先戰略城市，南京、福州、杭州、鄭州、寧波、廈門等30個省會及主要計劃單列市為重點發展城市，昆山、吳江等富裕的百強縣為潛在發展城市。

記者了解到，紅星美凱龍在優先戰略城市和重點發展城市方面，重點投資自建商場。在潛在發展城市重點發展委托經營管理商場，保持每年20家商場以上的擴張速度，通過自建和收購的方式，將自建商場的數量比例維持在公司商場總數的30%左右。

目前紅星美凱龍的自營模式商場數量由2011年初的27家增長至2013年末的41家;委托經營管理商場數量由2011年初的45家增長至2013年末的89家。

紅星美凱龍認為，自營商場模式主要是商場初期投資規模較大，且投資回報期相對較長;此外，出租方可能出于自身利益考慮不與公司續約，由此導致租約到期后的不確定性問題;紅星美凱龍作為承租方，商場物業無法用于抵押融資，公司前期投入的資金將無法通過貸款融資補充，不利于公司整體資金運作。而委托經營管理模式的缺點是由于合作方的管理理念與公司可能存在差異而導致管理難度的增加。

對于業界比較關心的商戶租金問題，紅星美凱龍稱，簽訂的租賃合同為一年一簽，一般根據前一年的經營情況結合對未來市場的預測及自身的判斷，再決定下一年的租金水平。整體策略是讓大部分商戶能賺到錢，比例大于60%、小部分商戶需要自然淘汰，比例不多于15%。視市場情況給予新開業商場采取商戶入場裝修信貸消費政策;給予部分新開業商場商戶免租1到3個月的政策。

渠道下沉瞄向二三線市場

紅星美凱龍認為，隨著經濟的發展以及城鎮化戰略的實施，二三線城市的整體經濟實力和居民消費水平也將進一步提升，尤其是三線城市，將成為家居流通企業的新的增長點。公司將憑借成熟的經營模式，拓展二三城市市場，突破家居建材流通行業的區域性特征。

事實上，在全國二三線城市中，家居建材商場自身的擴張以及一些新的投資方加入家居建材商場的投資建設，加劇了家居建材流通行業競爭態勢，原有的相對封閉的市場格局將被打破，逐步呈現弱者愈弱、強者恒強的態勢。

記者注意到，紅星美凱龍上市后募集的資金中有33.3億元將投入8個自營商場的建立，其中包括合肥紅星美凱龍四里河項目、武漢紅星美凱龍世博家居廣場項目、重慶紅星美凱龍博覽家居生活廣場項目等，二三線城市已成紅星美凱龍關注的重點。

截至2013年12月31日，紅星美凱龍共經營管理130家商場，主要分布在北京、上海、天津、重慶、江蘇、浙江、福建、安徽、山東、遼寧、四川、河南、廣東等4個直轄市、18個省份、3個自治區，共90個城市。

北京工商大學投資者保護研究中心執行主任張宏亮認為，家居市場規模較大，但行業集中度有待提高。家居建材流通業處于一個競爭充分的市場中，二三四線市場處于規模擴張階段，未來競爭將更加激烈。紅星美凱龍在進行渠道下沉時，一定不能盲目擴張而忽略了自身實力的打造，否則將面臨更多的挑戰。